(di Claudia von Türk, Senior Equity Research Analyst, Banking sector, Banque Lombard Odier & Cie SA) Le banche europee sono sulla buona strada per superare il mercato azionario europeo più ampio per il quarto anno consecutivo. Tuttavia, mentre la Banca Centrale Europea continua ad allentare la politica monetaria, esaminiamo se il settore può resistere a un ambiente con tassi di interesse più bassi.
L’aumento dei tassi d’interesse dall’inizio della pandemia è stato una benedizione per le banche europee, aumentando il reddito da interessi netti grazie all’espansione dei margini d’interesse netti. In combinazione con la disciplina dei costi e i bassi livelli di accantonamenti per perdite su crediti, questo ha migliorato i rendimenti sul capitale proprio.
Anche i coefficienti di capitale sono aumentati negli ultimi anni e le banche europee sono – per lo più – ben capitalizzate. Alcune hanno addirittura un considerevole eccesso di capitale. Di conseguenza, la restituzione del capitale è stata un punto di forza per gli investitori nel settore bancario. I rendimenti medi da dividendi e riacquisto di azioni dovrebbero ammontare a un rendimento totale del capitale di oltre il 10% nel biennio 2024-2025.
Implicazioni sugli utili
Tuttavia, mentre l’utile ante imposte delle banche europee nel secondo trimestre del 2024 è stato superiore del 10% rispetto alle aspettative di mercato, il reddito da interessi netti è stato solo in linea con le aspettative e non sta più producendo sorprese positive. Il superamento degli utili è stato trainato da entrate provenienti da fonti non legate agli interessi, come commissioni, attività di trading e investment banking, o accantonamenti per perdite su crediti e costi.
Il calo del reddito da interessi potrebbe portare a un minor slancio sugli utili per azione (EPS), un fattore chiave per i prezzi delle azioni bancarie, e potrebbe persino causare una riduzione delle previsioni di EPS per alcune banche.
Questo è particolarmente vero per le banche sensibili ai tassi, come quelle in Italia, Spagna o Svezia. In Spagna, i mutui sono generalmente indicizzati all’Euribor a 12 mesi, il benchmark del mercato monetario in euro, che sta diminuendo (vedi grafico 2). Questo potrebbe esercitare pressione sui margini d’interesse netti nel tempo. Le banche che beneficiano del repricing delle attività fisse in un contesto di tassi più alti, o che dispongono di coperture in atto (come in Francia e nel Regno Unito), dovrebbero essere più resilienti.
Ovviamente, tassi più bassi possono favorire la crescita dei prestiti, che negli ultimi anni è stata elusiva. Infatti, vediamo segni che il lungo periodo di deleveraging della Spagna potrebbe finire. Un aumento dei prestiti potrebbe aiutare a compensare parte della pressione sui margini d’interesse netti. Anche le entrate non derivanti da interessi tendono a beneficiare di tassi più bassi e molte banche hanno potenziato queste attività, lavorando duramente per ridurre la propria sensibilità ai tassi di interesse.
Di conseguenza, il ciclo di aumento degli utili sembra essere finito, con il rischio di revisioni al ribasso degli utili. Tuttavia, finché i tassi d’interesse non scendono al di sotto del 2%, la redditività dovrebbe rimanere relativamente resiliente. Prevediamo che i rendimenti sul capitale tangibile delle banche quotate si stabilizzeranno intorno all’11% o 12% nel 2025-2026, rispetto a un livello attuale intorno al 13%. Questo dovrebbe sostenere la generazione di capitale e anche il ritorno del capitale, che rimane uno dei principali motivi di attrazione del settore per gli investitori.
Miglioramento della resilienza
Tuttavia, il rallentamento del momentum sugli utili potrebbe spingere i manager bancari a cercare altri fattori di crescita degli utili. Questo potrebbe portare a un aumento delle attività di fusione e acquisizione (M&A) e potrebbe essere stato alla base di una recente offerta pubblica ostile in Spagna, o dell’acquisizione di una partecipazione in una banca tedesca da parte di una banca italiana.
In entrambi i casi ci sono sinergie sui costi, poiché queste possono essere considerate operazioni sul mercato interno (la banca italiana possiede anche una banca tedesca). In questi casi, le sinergie sono maggiori. Dato il mercato bancario frammentato in Europa, le operazioni transfrontaliere pure sembrano ancora complesse e le sinergie più difficili da ottenere. Detto questo, operazioni di acquisizione mirate per scalare un’attività o acquisire una nuova capacità sono più frequenti e generalmente meglio accolte dagli investitori. Ci aspettiamo più attività in questo senso, così come forse qualche altra attività sul mercato interno. Tuttavia, siamo cauti nei confronti delle M&A transfrontaliere in generale, poiché la creazione di valore può risultare difficile. Ciò suggerisce che gli investitori non dovrebbero aspettarsi un’ondata di operazioni transfrontaliere.
Sebbene il calo dei tassi di interesse possa comportare una certa pressione sugli utili, le banche hanno lavorato per migliorare la propria resilienza riducendo la sensibilità ai tassi, rafforzando le entrate da commissioni e, in alcuni casi, valutando acquisizioni sul mercato interno. Questo dovrebbe portare a una stabilizzazione dei rendimenti sul capitale tangibile sopra i livelli storici, e a sua volta sostenere il ritorno del capitale. Con un rendimento da dividendi intorno al 7%, le banche offrono un’attrattiva particolare per gli investitori in cerca di reddito. Il settore è anche poco costoso, con un rapporto prezzo-utili intorno a sette volte le stime per il 2025, ancora al di sotto della media storica di otto volte gli utili. Il costo del capitale rimane alto in Europa, dato il contesto macroeconomico e politico. Per un ulteriore slancio, il mercato ha bisogno di rassicurazioni su questi temi, così come della conferma che gli utili possono essere resilienti. Ciò potrebbe accadere grazie alle coperture, a determinate attività in bilancio che si ricalcolano a tassi più elevati, alle entrate da commissioni e agli utili derivanti dall’investment banking. Preferiamo le banche esposte a queste tendenze e che restituiscono capitale.
Per ora, manteniamo una visione neutrale sul settore finanziario europeo e sulle sue banche. Preferiamo invece il profilo rischio-rendimento disponibile altrove, inclusi il settore dei materiali per la sua esposizione a imprese cicliche di alta qualità, e il settore energetico, per i suoi attraenti ritorni complessivi per gli azionisti.