(di Bill Papadakis, Senior Macro Strategist di Lombard Odier e Kiran Kowshik Global FX Strategist di Lombard Odier) La Federal Reserve ha effettuato il suo primo taglio dei tassi di interesse dalla pandemia, riducendoli di 50 punti base (bps). Riteniamo che il percorso della politica monetaria della Fed si stia avvicinando alle aspettative del mercato, il che significa un minor supporto per il dollaro statunitense (USD) in futuro. Siamo diventati neutrali nei confronti del dollaro in generale, mentre il franco svizzero e lo yen giapponese sono ora le nostre valute più preferite.
La decisione della Fed di abbassare i tassi al 4,75-5,00% è in linea con il nostro argomento secondo cui si trattava di un “taglio assicurativo”, progettato per prevenire un ulteriore indebolimento del mercato del lavoro e anticipare parte dell’allentamento della politica monetaria. Le aspettative di mercato prima della riunione oscillavano tra 25 bps e 50 bps. Non vediamo questo primo grande taglio dei tassi come un segnale di allarme, ma piuttosto come un messaggio che la Fed non vuole rimanere indietro.
Prospettive della Fed – Taglio verso tassi “neutrali”
Per gran parte del 2022 e del 2023, la Fed si è concentrata sull’inflazione, uno dei suoi obiettivi principali insieme alla stabilità del mercato del lavoro. Poi una serie di rapporti sul mercato del lavoro più deboli del previsto, a partire dai dati sui salari di luglio, ha culminato ad agosto con il presidente Jerome Powell che ha segnalato un cambiamento di priorità: dall’inflazione al mercato del lavoro. La flessibilità della politica della Fed contrasta con quella della Banca Centrale Europea (BCE) e della Banca d’Inghilterra (BoE), che, come abbiamo notato recentemente, non hanno il doppio mandato della Fed (stabilità dei prezzi e del mercato del lavoro) e dove l’inflazione nei servizi è ancora elevata. Negli Stati Uniti, invece, le aspettative di inflazione a lungo termine (misurate dai breakeven a 10 anni) sono tornate al 2%.
La riunione di settembre ha prodotto il taglio dei tassi di 50 bps che ci aspettavamo. Inoltre, nelle loro proiezioni aggiornate, i responsabili della politica della Fed hanno indicato altri due tagli di 25 bps nel resto di quest’anno, seguiti da un totale di 100 bps di tagli nel 2025 e 50 bps nel 2026. Insieme al linguaggio utilizzato da Powell nella conferenza stampa post-riunione, vediamo questi segnali come un’indicazione della crescente fiducia della Fed nel percorso di disinflazione e del suo crescente focus sul mantenimento della piena occupazione, dopo recenti dati che indicavano condizioni più deboli nel mercato del lavoro statunitense. Il grande taglio all’inizio del ciclo di allentamento, insieme alla forte guida per futuri tagli, dovrebbe contribuire sostanzialmente a garantire un atterraggio morbido e limitare il rischio di deterioramento delle condizioni del mercato del lavoro.
Allo stesso tempo, riteniamo che le aspettative di mercato su un tasso terminale al 2,8% tra 12 mesi siano troppo basse, a meno che non si verifichi una recessione negli Stati Uniti. Nello scenario principale di un atterraggio morbido dell’economia, ci aspettiamo che il tasso di interesse neutrale – che né stimola né frena la crescita – sia più vicino al 3,5%. In caso di una seconda presidenza Trump dopo le elezioni di novembre, il tasso terminale in questo ciclo di riduzione dei tassi potrebbe non raggiungere nemmeno quel livello, se l’inflazione dovesse risalire a causa di nuovi dazi, tagli fiscali e/o politiche di immigrazione più restrittive.
Un atteggiamento più neutrale verso il dollaro
Recentemente abbiamo suggerito che la valutazione del mercato per l’allentamento della Fed fosse eccessiva rispetto a quella di altre banche centrali, e che il dollaro statunitense potesse recuperare nel breve termine. Tuttavia, l’inizio a lungo atteso di un ciclo monetario più flessibile negli Stati Uniti, con un taglio di 50 bps, riduce i differenziali di rendimento tra le economie sviluppate. Di conseguenza, abbiamo adottato una posizione neutrale sul dollaro statunitense rispetto alle valute cicliche come l’euro e la sterlina, che affrontano ostacoli dovuti al rallentamento della crescita globale, e ora preferiamo il franco svizzero e lo yen giapponese. La Banca Nazionale Svizzera (BNS) è stata la prima a iniziare i tagli dei tassi quest’anno e sembra aver quasi concluso il suo ciclo, mentre la Fed è appena all’inizio. La Banca del Giappone sta aumentando i tassi di interesse, seguendo quindi un percorso monetario completamente diverso.
Su un orizzonte temporale di tre mesi, i rischi per il dollaro statunitense potrebbero essere al ribasso, specialmente se i dati sul mercato del lavoro mostrano un raffreddamento più rapido. In tal caso, i mercati osserverebbero l’attenzione della Fed sul mantenimento dell’occupazione e su ulteriori allentamenti, mentre la BCE e la BoE si concentrerebbero sul controllo dell’inflazione nei servizi.
Detto questo, su un periodo di 12 mesi, e assumendo il nostro scenario base di un atterraggio morbido per l’economia statunitense, i rischi per il dollaro potrebbero essere al rialzo. Questo perché la visione prevalente del mercato di un tasso terminale della Fed inferiore al 3% potrebbe cambiare, portandosi più in alto nel 2025, proprio quando l’allentamento della politica monetaria da parte di BCE e BoE progredisce.
Continuiamo a monitorare attentamente la politica statunitense in relazione alla nostra visione sul dollaro. Una vittoria di Kamala Harris potrebbe ulteriormente indebolire la valuta. L’aumento delle imposte sulle società dal 21% al 28% proposto dalla sua campagna rallenterebbe probabilmente i flussi di investimenti esteri verso le azioni statunitensi. Al contrario, una vittoria di Donald Trump potrebbe innescare un aumento delle aspettative di inflazione in caso di nuovi dazi e/o un aumento dei salari più bassi a causa di politiche di immigrazione più rigide. Ciò potrebbe rallentare il ciclo di riduzione dei tassi della Fed e portare a un rafforzamento del dollaro statunitense.