(di Alex Rohner, Fixed Income Strategist di J. Safra Sarasin) Gli ultimi annunci trimestrali di rimborso (QRA) del dipartimento del Tesoro statunitense hanno suscitato grande attenzione. Il Tesoro statunitense pubblica regolarmente le stime del fabbisogno di prestiti per i prossimi trimestri e le dimensioni delle aste previste per le diverse scadenze dei titoli del Tesoro per finanziare le spese del governo. Nell’agosto dello scorso anno, un inatteso forte aumento delle dimensioni delle aste annunciate a causa del netto aumento del deficit federale ha coinciso con l’inizio di un significativo sell-off di titoli del Tesoro nel terzo trimestre del 2023.
La reazione del mercato all’QRA di agosto ha dimostrato che c’è un limite all’ammontare di duration che il settore privato è disposto ad assumere senza grandi premi per il rischio. Le autorità hanno reagito spostando una parte sostanziale del fabbisogno di finanziamento aggiuntivo verso i buoni del Tesoro insensibili alla duration, nonché verso la parte più breve della curva dei rendimenti, mentre le dimensioni delle emissioni di Treasury a più lunga duration sono state molto meno influenzate. La modifica del QRA a novembre ha portato a un forte rally obbligazionario fino alla fine dell’anno.
L’orientamento verso strumenti più brevi per alleviare le pressioni sulla duration ha anche implicazioni per il programma di inasprimento quantitativo in corso da parte della Fed. L’abbondante disponibilità di buoni del Tesoro con diverse scadenze offre ai fondi monetari un’interessante alternativa priva di rischio alle loro partecipazioni nella linea di credito ON/RRP (overnight reverse repo) della Fed, in particolare per i fondi che desiderano bloccare gli interessi correnti per un orizzonte più lungo invece di ottenere solo un tasso overnight.
Di conseguenza, le disponibilità dello strumento ON/RRP sono diminuite drasticamente e si prevede che saranno quasi esaurite nel corso della seconda metà del 2024. L’ON/RRP è un cuscinetto per la diminuzione delle riserve bancarie. Quando questa riserva scomparirà, le riserve bancarie ricominceranno a scendere in linea con il run-off dei bilanci. L’elevata preferenza del sistema bancario per la liquidità suggerisce che l’ammontare delle riserve bancarie ottimali non è probabilmente molto inferiore ai livelli attuali. Prevediamo quindi che la Fed inizierà a ridurre il ritmo del run-off del bilancio, probabilmente a maggio, per poi terminarla nella seconda metà del 2024.
