(di Edmund Ng, Head of Equity Strategy, Banque Lombard Odier & Cie SA e Christian Abuide, Head of Asset Allocation, Lombard Odier & Cie SA) Questo è stato un anno complesso per i mercati azionari, guidato da un’America resiliente di fronte ai tassi d’interesse elevati e da una performance dominata da un numero limitato di grandi titoli tecnologici a grande capitalizzazione. Quali sono le tendenze chiave e le lezioni apprese fino ad oggi? Mentre inizia la stagione degli utili del terzo trimestre, esamineremo tre possibili scenari per le azioni, concentrandoci sul mercato statunitense, fino alla fine del 2024.
L’S&P 500 si attesta intorno ai 4.330 punti oggi, con un guadagno del 13% rispetto all’inizio del 2023. Questa è una performance notevole, considerando le aspettative degli investitori per una recessione negli Stati Uniti all’inizio dell’anno. Inoltre, gli utili sono stati deludenti e i tassi d’interesse sono saliti. Cosa spiega allora questa performance? L’ascesa dell’S&P 500 è stata in parte determinata dai cambiamenti nelle aspettative degli investitori per le valutazioni ed è stata altamente concentrata in una manciata di titoli di grande capitalizzazione. I settori tecnologico, delle comunicazioni e dei beni di consumo discrezionale hanno tutti superato l’indice più ampio grazie a sette titoli, in particolare Apple, Alphabet (Google), Amazon, Meta Platforms (Facebook), Microsoft, Nvidia e Tesla, che hanno trainato i rendimenti, specialmente nei primi sei mesi del 2023, in parte grazie alla promessa dell’impatto trasformativo dell’intelligenza artificiale. Quindi, il mercato ha avuto una buona performance, ma la maggior parte delle azioni no.
In risposta, alcuni commentatori hanno fatto analogie con periodi storici di concentrazione in cui le azioni sono aumentate e poi crollate, concludendo che i guadagni del 2023 sono necessariamente negativi per i mercati nel prossimo futuro. Noi abbiamo un punto di vista più sfumato. Le fondamentali aziendali e le valutazioni dei pochi titoli che hanno dominato la performance sono ora più solide rispetto a fasi come il “nifty fifty” degli anni ’60/’70 o il crollo delle azioni tecnologiche, dei media e delle telecomunicazioni nel 2000. La concentrazione della capitalizzazione di mercato di per sé, riteniamo, non è un segnale che il mercato ha toccato il picco.
Tre scenari per il 2024
Mentre ci avviciniamo alla fine di quest’anno, facciamo il punto delle recenti evoluzioni e cominciamo a pensare a cosa potrebbe accadere dopo, con una prospettiva fino alla fine del 2024.
Esaminiamo tre possibili scenari ampi per l’evoluzione dell’indice S&P 500 nei prossimi 15 mesi: un caso base di continuo rallentamento dell’inflazione e crescita sottotrend, un secondo con una recessione negli Stati Uniti ritardata, forse innescata dall’effetto ritardato del rialzo dei tassi e/o da una ripresa dell’inflazione. Infine, consideriamo la possibilità di una ripresa della crescita economica (vedi grafico 2).
Caso base; rallentamento della crescita, continua disinflazione
Prendendo questi scenari uno per uno, il nostro caso base per la crescita delle entrate aziendali riflette le aspettative macroeconomiche per le attuali tendenze di rallentamento del PIL reale accompagnato da una disinflazione continua. In questo contesto, ci aspettiamo che i margini aziendali rimangano in larga misura stabili grazie a una crescita economica nominale ancora positiva. Ciò consentirebbe alle aziende di continuare a registrare una crescita degli utili positiva di circa il 6%, rispetto a una previsione di consenso del 12%. Sebbene qualsiasi calo della crescita economica metta inevitabilmente pressione sui profitti aziendali, un tale contesto dovrebbe offrire anche un certo sollievo sotto forma di tagli dei tassi d’interesse da parte della Federal Reserve verso la fine del 2024 e, pertanto, ci aspettiamo che i rapporti prezzo/utili rimangano sostanzialmente ai livelli attuali. Lo consideriamo un ambiente tipico in fase avanzata del ciclo economico per le azioni e le valutazioni statunitensi come elevate ma non più esplicitamente costose. Nonostante non sia una metrica che riteniamo offra molta guida nel breve termine, dopo i cali di mercato delle ultime settimane, i rapporti prezzo/utili sono vicini alle medie decennali. Dal punto di vista settoriale, riteniamo che il settore dell’energia e dei beni di consumo debbano beneficiare. Gradualmente ci piace sempre di più il settore tecnologico, che, se la crescita si mantiene, rimane relativamente attraente grazie all’influenza dell’IA, all’archiviazione cloud, all’Internet delle cose e alla digitalizzazione profondamente radicata delle nostre vite lavorative e private.
Risorgente inflazione e recessione
Uno dei principali rischi di consenso per il 2023 era quello di una grave recessione. Anche se ciò non si è verificato e il rischio si è ridotto, non è scomparso del tutto. Nel caso di un brusco rallentamento negli Stati Uniti verso una recessione nel 2024, riflettendo l’impatto cumulativo del rialzo dei tassi di interesse, potremmo aspettarci una diminuzione del 20% della crescita degli utili, tipica del primo anno di una recessione. In tale scenario, i multipli degli utili dovrebbero aumentare poiché il mercato azionario guarda oltre il calo dell’indice verso una ripresa, aiutato in parte dalla Fed che taglia i tassi in modo più tempestivo e aggressivo, portando così l’S&P 500 a scambiare intorno a 3.800 punti entro la fine dell’anno prossimo. Questo rappresenterebbe un calo a doppia cifra contenuto per l’indice e favorirebbe settori azionari più difensivi e altre alternative obbligatorie, come l’assistenza sanitaria. A livello regionale, gli Stati Uniti, la Svizzera e persino il Regno Unito avrebbero probabilità di fare bene in termini relativi grazie alle loro proprietà difensive ricercate dagli investitori.
Crescita in espansione, scenario rialzista
E se si verificasse una ripresa più rapida, anziché un rallentamento? A settembre l’indice PMI degli acquisti dei produttori (PMI), un indicatore di fiducia delle imprese, ha registrato la contrazione al ritmo più lento degli ultimi dieci mesi. Inoltre, diversi indicatori prospettici suggeriscono che una nuova ripresa è plausibile. Una riaccensione della crescita guidata dal settore manifatturiero è un elemento favorevole per uno scenario rialzista, specialmente se l’inflazione dovesse risalire, con un ritardo, come avviene di solito. La Fed potrebbe non avere finito il suo ciclo di rialzo dei tassi in un simile scenario, ma è improbabile che li aumenti in modo aggressivo. In caso di un’ampia accelerazione dell’attività economica, accompagnata da un potere di determinazione dei prezzi aziendali, non è inconcepibile una crescita degli utili superiore al consenso per l’S&P 500. Tuttavia, i multipli contrarrebbero leggermente, riflettendo i costi di capitale più elevati. Ciò potrebbe portare l’indice a scambiare sopra i 5.000 punti entro 15 mesi da oggi. A livello regionale, le azioni statunitensi e giapponesi potrebbero avere un rendimento superiore rispetto ad altri mercati. Da un punto di vista settoriale, questo ambiente non favorirebbe imprese altamente indebitate a crescita più lenta esposte ai costi elevati del rimborso del debito e sarebbe contrario agli investimenti in telecomunicazioni, servizi pubblici o immobiliare, ad esempio.
